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投資小紅書-第126期

過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時間的力量。“投資是一種放棄或犧牲了今天的消費(fèi)來換取未來收益的行為。所以，對未來有沒有信心是投資的本質(zhì)要求，你不能相信未來，就不能進(jìn)行投資。”正如有著30年投資經(jīng)驗(yàn)的中國第一代機(jī)構(gòu)投資者王國斌所說。

自2023年11月A股行情回暖以來，國企上市公司成了領(lǐng)漲先鋒，貴州茅臺反彈幅度已經(jīng)接近40%，寶鋼股份和中國鋁業(yè)等權(quán)重股漲幅也均超過20%。

管理層關(guān)于建立中國特色的估值體系和國企價值投資有待彰顯的觀點(diǎn)在2023年末已引發(fā)行情躁動；貴州茅臺275億的特別股息行動更是讓各路資本看到了國企的行動力；2023年12月27日，張玉卓走馬上任國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會黨委書記，資本市場對于張玉卓并不陌生，因?yàn)锳股的特別股息就是自中國神華開始的，張玉卓曾任中國神華的董事長。

2023年1月5日，國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議。會議明確，2023年中央企業(yè)“一利五率”，利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率和營業(yè)現(xiàn)金比成為央企考核經(jīng)營指標(biāo)體系。

尤其值得關(guān)注的是，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營收現(xiàn)金比首次成為央企考核指標(biāo)。此前央企考核采用的是“兩利四率”的指標(biāo)，分別是凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度和資產(chǎn)負(fù)債率。

凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強(qiáng)的指標(biāo)，也是巴菲特最愛的選股指標(biāo)；營業(yè)現(xiàn)金比則考核了凈利潤的質(zhì)量，正如會計(jì)界常說的“利潤只是一種‘意見’，現(xiàn)金流才是‘事實(shí)’”。

央企考核更科學(xué)化

凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。巴菲特曾說過，如果只能選一個指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，那就選凈資產(chǎn)收益率。在負(fù)債極少或沒有負(fù)債的情況下，具有良好凈資產(chǎn)收益率的公司才能入巴菲特之眼。

從長期來說，股東的回報(bào)率也與所投企業(yè)ROE水平接近。芒格對此曾有精辟的論述，如果某家企業(yè)40年來的資本回報(bào)率為6%，那么你得到的回報(bào)率不會跟6%差別太大，即使你購買該股票的價格比賬面價值低很多；相反的，如果一家企業(yè)過去二三十年的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時花了大價錢去買它的股票，你最終得到的回報(bào)也很可觀。

低負(fù)債率情況下的高凈資產(chǎn)收益率也是企業(yè)存在護(hù)城河的特征之一。事實(shí)上，如果沒有力量阻止競爭者進(jìn)入，行業(yè)的利潤率就會被新進(jìn)入者拉低，最終企業(yè)獲得平均的收益水平；只有存在護(hù)城河的企業(yè)才能獲得長期較高的凈資產(chǎn)收益率。

就拿巴菲特的兩大愛股可口可樂和蘋果公司來說，可口可樂2023年至2023年的凈資產(chǎn)收益率分別是37.79%、49.51%、40.48%和46.2%；蘋果公司2023年至2023年的凈資產(chǎn)收益率分別是49.36%、55.92%、73.69%和147.44%。

A股也有諸多國企龍頭上市公司的ROE長年超越15%。如在2023年至2023年的十年間，貴州茅臺除了2023年外，凈資產(chǎn)收益率均高于30%；海康威視在十年間凈資產(chǎn)收益率均高于25%；長春高新、片仔癀在十年間凈資產(chǎn)收益率均高于15%；中國中免和萬華化學(xué)除了2023年外，凈資產(chǎn)收益率均高于15%；長江電力十年間凈資產(chǎn)收益率均超過10%。

不過，正如巴菲特所說的，數(shù)字只是估值的開始，并不是估值的結(jié)束，ROE只是一個參考指標(biāo)，并沒有一套萬靈的公式可以套用所有的上市公司。

分紅和回購

A股的國企上市公司由于種種原因長期處于估值折價狀態(tài)，加大分紅和回購注銷是提升上市公司價值發(fā)現(xiàn)的催化劑，重視股東回報(bào)的文化正在A股形成一股清新之風(fēng)。

中國神華在2023年3月17日晚公告，董事會建議派發(fā)2023年度末期股息現(xiàn)金0.46元/股（含稅），共計(jì)90.49億元（含稅）；派發(fā)特別股息2.51元/股（含稅），共計(jì)499.23億元（含稅）。二者股息達(dá)到2.97元/股，累計(jì)派發(fā)590.72億元。按照2023年3月17日的收盤價來算，中國神華的股息率高達(dá)17.8%。

中國神華敢于發(fā)放特別股息的底氣在于低資產(chǎn)負(fù)債率、未來幾年低資本開支和公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。中國神華在3月17日的公告中說，公司目前負(fù)債率處于行業(yè)較低水平，近幾年資本開支規(guī)模較過往若干年相對降低，且未來一個時期經(jīng)營現(xiàn)金流入較好。

加大股東回報(bào)成為提升上市公司價值發(fā)現(xiàn)的催化劑，自2023年3月20日以來，中國神華的漲幅為181.7%。中國神華2023年的股利支付率為260%，2023年股利支付率為91%，2023年股利支付率為100.39%，這意味著中國神華在最近兩年接近將賺來的所有利潤作為股息發(fā)放給股東。

2023年3月27日，中國神華公告董事長張玉卓向公司董事會請辭董事長、執(zhí)行董事職務(wù)，該辭任即日生效。張玉卓告別中國神華后，就任天津市常委、濱海區(qū)書記。

貴州茅臺的特別股息也引發(fā)資本市場關(guān)注。2023年11月28日晚，貴州茅臺公告，擬實(shí)施回報(bào)股東特別分紅，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利21.91元/股（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利275.23億元；2023年6月30日，貴州茅臺還向全體股東派發(fā)了21.675元/股（含稅）的凈利潤，共派發(fā)現(xiàn)金紅利272.28億元。二者股息達(dá)到43.585元/股（含稅），累計(jì)派發(fā)547.51億元。貴州茅臺2023年度股利支付率為98.26%。

分析人士認(rèn)為，分紅和回購注銷是提升上市公司股東回報(bào)的重要途徑，中國神華和貴州茅臺等公司加大股東回報(bào)的行為，引發(fā)了資本市場對相關(guān)板塊的熱烈追捧，并帶動了新年以來國企大市值公司的整體反彈。而考核凈資產(chǎn)收益率會逼迫上市公司提高自有資本的使用效率，收益率不高的現(xiàn)金資產(chǎn)會形成對凈資產(chǎn)收益率的拖累，加大分紅派息將會成為一種趨勢。

資本關(guān)注

明達(dá)資產(chǎn)表示，在過去，央企國企行業(yè)競爭能力雖強(qiáng)，但市場的認(rèn)識并不足夠，二級市場往往對央企國企的業(yè)績表現(xiàn)“熟視無睹”，我們慣常使用西方估值體系“唯利是圖”的思維模式去評估國企央企造成的帝國，但在“共同富裕”與“國家安全”的時代背景下，國企央企在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會價值的創(chuàng)造上，無疑將得到市場的重新認(rèn)識。

明達(dá)資產(chǎn)還表示，這些年真正帶來收益并且有效回避風(fēng)險的，都是我們熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是頭部的、具備絕對護(hù)城河的公司，一味“求新”并未不能取得良好的風(fēng)險收益比。

“行情和板塊的輪動，不會改變優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期的本質(zhì)。因此，在配置上，我們會繼續(xù)堅(jiān)持投資符合時代特征的企業(yè)，堅(jiān)持投資熟悉的領(lǐng)域和企業(yè)，堅(jiān)持重倉頭部企業(yè)。”明達(dá)資產(chǎn)在對2023年進(jìn)行展望時說。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對：趙燕